Er der en tændt lunte under markederne?

Hvad kan stoppe det finansielle opsving?

Mange aktieindeks sætter for tiden all-time-high rekorder på næsten daglig basis, men hvor længe kan det blive ved? Mark Twain citeres ofte for at have sagt, at "historien gentager sig ikke, men den rimer", så i det følgende gennemgår jeg nogle faktorer, der historisk har udløst nedture på de finansielle markeder i jagt på den tændte lunte. Lad mig afsløre med  det samme, at jeg ikke finder den. 

Fra høj til lav eller negativ vækst

Ofte vender aktiemarkederne med den økonomiske vækst. Det helt klassiske eksempel er, at økonomien bliver ramt af en uventet begivenhed, der får forbrugerne til at udskyde forbrug til mere sikre tider. Lavere afsætning betyder at virksomhedernes lagre dækker længere afsætning end planlagt, så de reducerer produktionen og fyrer medarbejdere. Det forstærker den spirende nedtur, og man har en klassisk recession. 

Mange faktorer har medvirket til at reducere eller eliminere den klassiske industrielle konjunkturcyklus: bedre politiske redskaber til kortsigtet konjunkturstyring og ikke mindst "just-in-time" produktion, kortere leveringstider, bedre fordeling af stød gennem udflytning af produktionen mv. For tiden er der derfor kun begrænsede bekymringer for en traditionel industricyklus. 

Når væksten er høj igennem en længere periode, opstår der risiko for flaskehalse. Både på arbejdsmarkederne, hvor det giver stigende lønninger, og på råvaremarkederne, hvor efterspørgslen kan stige hurtigere end produktionen kan udvides. Begge dele har historisk medført stigende inflation. Centralbankerne ønsker en stabil inflation og sætter de korte renter op. Det forplanter sig gennem stigende lange renter og en stærkere valutakurs, og dæmper dermed væksten.

I USA er ledigheden nede på niveauet fra før Finanskrisen, men lønstigningerne ligger fortsat i lejet 2-3%. Europa er ikke så langt inde i opsvinget som USA, så selv om arbejdsmarkederne især i Sydeuropa virker dysfunktionelle og præget af marginalisering af store grupper, er der heller ikke åbenlyse problemer her. Globalt er råvarepriserne næsten 50% lavere end for 3-4 år siden, så det er svært at se en konjunkturbetinget kraftig stigning i inflationen via dem. Inflation er ikke rigtig på dagsordenen lige nu.  

Finansielle bobler og kreditgivning

Finansielle bobler har historisk ofte været forbundet med let adgang til kapital. Typisk gennem belåning af aktiver, der er steget i værdi på fx ejendomsmarkedet. Det var en væsentlig årsag til finanskrisen del 1, at mindrebemidlede amerikanere kunne få de såkaldte sub-prime lån til boliger, de ikke havde råd til at sidde i. Finanskrisen del 2 var sydeuropæiske regeringer, der optog statsgæld, som befolkningerne ikke ønskede at betale tilbage. IT boblen gav IT-selskaber adgang til stort set ubegrænset egenkapital via aktiemarkederne, med lave eller ikke-eksisterende krav til kortsigtet driftsindtjening. 

Når man ser sig omkring i dag er der naturligvis lommer med udfordringer, især på forskellige lokale ejendomsmarkeder. Det gælder ikke mindst visse kinesiske storbyer, men det er pt ikke et globalt fænomen. Markederne for virksomhedskredit og EMD ligger som man kunne vente på dette tidspunkt i konjunkturcyklen: Kreditpræmierne er lavere end de foregående år, og højere end op til finanskrisen, men udstedelserne er ikke bemærkelsesværdige. 

Det største fokuspunkt er centralbankernes enorme balancer. Før finanskrisen havde den amerikanske centralbank, Federal Reserve eller bare Fed,  en balance svarende til godt 5% af BNP. Siden har Fed bla. taget imod mange forskellige aktiver som sikkerhed for udlån, og det har medvirket til at blæse balancen op til næsten 25% af BNP. En centralbank har behov for en vis balance for at styre kreditgivningen effektivt, og det er vanskeligt at sige hvilket niveau, der er det optimale. Men en normalisering mod de 5% kan give en betydelig risiko hvis det presser væksten. 

Værdifastsættelse

Prisen på en aktie i forhold til fx indtjeningen er væsentlig for de finansielle markeder, men har sjældent været en udløsende faktor bag markedskrak. Men høje priser medfører alt andet lige større reaktioner på skuffelser  af forventningerne, og gør dermed markederne særligt følsomme overfor støj. Det er ofte lettest at sige noget konkret om USA, hvor man typisk har de bedste data. Forventningerne til de 500 største amerikanske selskaber er her i starten af maj 2017, at indtjeningen i 2017 vil ligge ca. 25% højere end i 2016. Figuren til højre viser desuden, at prisen for en krones forventet driftsindtjening det kommende år ligger tæt på periodens gennemsnit (historisk er det antaget, at forventningerne svarede til det realiserede. Idet forventningerne typisk ligger lidt over over det realiserede er gns. P/E i figuren lidt overvurderet, men det ændrer ikke det overordnede billede). 

Det er ambitiøst selv om den lave indtjening i energiselskaberne i 2016 formentlig bidrager med ca. 5%-point. Hvis forventningerne realiseres - selv med den normale løbende nedjustering på 2-5%, vil det klart understøtte markederne. 

Begivenheder

Begivenheder er svære at håndtere investeringsmæssigt. De kan komme ud af det blå, men få langvarig effekt, fx terroraktionen mod World Trade Center 11. september 2001 og krakket i Lehman Brothers 15. september 2008. I begge situationer var markederne sårbare, fordi aktier i forvejen havde været overvurderede, og var på vej ned. Men selvom ingen kunne forudse begivenhederne, kunne man udvise rettidig omhu ved at have reduceret sin risiko i takt med at aktier blev dyre. 

Ikke nu, men det nærmer sig

Som nævnt er aktier ikke specielt dyre lige nu - under forudsætning af, at de ambitiøse forventninger til indtjeningen bliver opfyldt. Der er ikke generelle udfordringer med for lempeligt udstedte kreditter. Det er svært at se kraftigt stigende inflation, og økonomierne virker fornuftigt solide. Det er ikke til at få øje på en tændt lunte. Det er dog ingen garanti for, at uventede begivenheder kan sende markederne ned på den korte bane. Hvis der er en tændt lunte, kan man nok finde den i hånden på en politiker. 

Skriv et svar

Din e-mailadresse vil ikke blive publiceret. Krævede felter er markeret med *

Scroll to top