Open post

Er kursudsving egentlig en god indikator for din investeringsrisiko?

Investering indebærer en risiko for tab – men hvordan vurderer man på forhånd bedst sin risiko for at tabe penge på sine investeringer?

Som udgangspunkt kan investeringsfolk rigtig godt lide noget, man kan måle, og noget af det letteste at måle er de daglige kursudsving. En aktie vil typisk have større kursudsving end en statsobligation og højere afkastmulighed og tabsrisiko. Ved at sidestille udsving i kurserne med risikoen for tab – det er en helt afgørende antagelse – har man udviklet et begrebsapparat, der dominerer finansiel risikomåling. Risikomål som volatilitet (den statistiske standardafvigelse), Value at Risk og Tracking Error er glimrende praktiske redskaber, der fx kan give et konkret estimat for, om en givet handel vil øge eller sænke risikoen i porteføljen, og hvor meget risikoen vil ændre sig.

I eksemplet med aktier og statsobligationer sammenlignede man to investeringer med meget forskellige karaktertræk. Men deres kursudsving afhænger jo af investorernes vurdering af økonomien og en række andre forhold. Det er derfor relevant at teste, om risikoen for tab så også stiger, når kursudsvingene er store. Figuren her er baseret på data for amerikanske aktier, der udgør over halvdelen af det globale aktiemarked, og derfor bidrager med en stor del af risikoen i mange porteføljer.

Data er for det amerikanske eliteindeks S&P 500 og indsamlet af professor Robert Shiller fra Yale University. Figuren viser risikoen (målt som standardafvigelse eller volatilitet) baseret på 3 års månedlige kursudsving. Den er plottet mod de faktiske afkast det følgende år målt realt i USD. Risikoen på S&P 500 har siden 1950 ligget mellem 5% og 20%, og er altså meget afhængig af den valgte periode. Den seneste observation på 8,6% indikerer, at risikoen for tiden er relativt lav.

Hvis større udsving øger risikoen for faldende kurser, vil man forvente at se en “trompet” i figuren, så udsvingene i afkast bliver større i takt med, at man bevæger sig mod højre, og den målte risiko stiger. Men trompeten spiller ikke. En høj målt risiko giver ikke flere og større tab. Måske nærmest tværtimod.

Det er ellers fundamentet under moderne risikomåling. Der er derfor god grund til at anvende målene med en naturlig skepsis.

For mange praktikere er den væsentligste investeringsrisiko at eje aktiver, som man senere kan købe meget billigere. Figuren dokumenterer, at risikoen (målt som standardafvigelsen på de historiske afkast) ikke giver meget information om det. Derfor er det rettidig omhu at inddrage andre forhold i den samlede vurdering af sin porteføljes risiko.

For en praktiker er det tankevækkende, at værdifastsættelsen ikke indgår i beregningen af risikotallene. Værdifastsættelsen siger noget om den relative pris for investeringen, og kan for aktier fx være prisen i fht. den bogførte egenkapital (price/book) eller prisen i fht. indtjeningen (price/earnings, P/E, eller lidt mere avanceret EV/EBITDA, der er værdien af den samlede forretning i fht. indtjeningen før renter og afskrivninger). Figuren er ikke vist her, men der er ingen klar sammenhæng mellem kursudsving og prisfastsættelse.

Den kendte økonom J.M. Keynes har efter sigende sagt “Markets can stay irrational longer than you can stay solvent”. Aktiemarkederne overdriver og underdriver sine bevægelser i store cykler. For at sende et klart budskab er den følgende figur derfor vist med 3 års afkast.

På den vandrette akse er vist den såkaldte Shiller P/E for S&P 500 indekset. I Shillers version af P/E indgår 10 års gns. indtjening for at reducere støjen fra udsving sfa. kriser og højkonjunkturer. Dermed vil der typisk indgå både en høj- og en lavkonjunktur i tallene. Vi er dog på vej ind i en særlig situation, fordi Finanskrisens tab vil glide ud af 10 års sammenligninger i de kommende år, og det vil reducere Shillers P/E, fordi den målte indtjening stiger. Men Finanskrisen er jo næppe den sidste krise. På den lodrette akse er for hver observation plottet det gennemsnitlige årlige afkast de følgende tre år. Figurens røde linje viser den seneste observation af P/E på 32,8.

Det er naturligvis mere kompliceret at benytte værdifastsættelse mv. i sin risikovurdering, fordi de kræver en subjektiv vurdering, som kræver eraring og kan være forkert. Alligevel er det tankevækkende, at industristandarden er relativt simple løsninger, der historisk har givet forkerte signaler om risikoen.

Figuren giver fire centrale pointer:

  • Dyre markeder har givet lave afkast (tendenslinjen i figuren falder, så høj P/E har givet lave afkast)
  • Aktier er dyre på trods af lave normale risikotal (der er kun få observationer til højre for den aktuelle P/E)
  • Du skal forvente lave afkast de kommende år (der er langt mellem positive 3 års afkast på den nuværende eller højere priser)
  • Billige aktier giver gode afkast (der er ingen negative afkast, når man har købt til P/E under 10, og der er kun få op til P/E 15)

Konklusionen er, at man skal inddrage flere forhold end udsving i kurserne i sin risikovurdering, men også at nogle af de relevante forhold kræver en vurdering fra en erfaren investor for at læse markederne korrekt.

Open post

Har du en investeringsproces (og hvorfor skal du have det)?

Investorer begår mange fejl, men to af de helt klassiske er at blive revet med af stemningen og være for længe om at ændre på noget, der ikke fungerer. Når der er eufori på markederne, køber man flere allerede alt for dyre aktier, og når der er panik, sælger man sine gode aktier alt for billigt. Man accepterer middelmådige afkast fra veltalende forvaltere, fordi man ikke har et klart sammenligningsgrundlag at vurdere dem ud fra. Man kan minimere risikoen for at lave de nævnte – og andre – dyre fejl ved at have investeringsproces, der

  • sikrer disciplin, så man ikke træffer dårlige beslutninger baseret på følelser,
  • definerer et konsistent grundlag for at vurdere, om resultaterne lever op til målsætningerne og
  • på forhånd forholder sig til hvornår og hvordan der skal justeres i strategien

Figuren skitserer relevante dele af en god proces (tryk på den for at se en forstørrelse). I beskrivelsen af elementerne i processen er der lagt ekstra vægt på investeringsfilosofien, der ofte bliver overset.

 

 

1) Filosofien beskriver de overordnede principper for, hvordan man vil skabe værdi på de finansielle markeder. Hvor har man bedre viden, bedre tid eller på anden vis overtaget på markederne?

En af verdens dygtigste investorer, Warren Buffet,  sagde i 2008: “Du ønsker at være grådig, når de andre er frygtsomme. Du ønsker at være frygtsom, når de andre er grådige. Så simpelt er det” (egen oversættelse). Der er altså ingen grund til at overkomplicere filosofien.

En helt overordnet sondring står mellem valg af aktivklasser (aktier, obligationer osv.) og valg af enkeltpapirer (fx Vestas eller Novo Nordisk). De fleste investorer er aktive i den forstand, at man vælger, om man har alle sine penge i aktier, det hele i kontanter eller noget ind imellem. Men inden for de enkelte aktivklasser kan man sagtens være aktiv på fx danske aktier og passiv på amerikanske, fx i form af en indeksinvestering. Man kan altså sagtens have forskellige filosofier på forskellige dele af sin portefølje. Det afgørende er, at de på hvert område matcher de forudsætninger og holdninger, man har som investor, er ukomplicerede at forklare og nemme at føre ud i livet.

Ved Top Down investering fastlægger man porteføljens overordnede risiko ud fra holdninger til økonomier og markeder. Amerikanske aktier er de seneste 50 år faldet med en fjerdedel eller mere 6 gange *), og det har de fleste gange trukket andre markeder verden over med ned. I Buffets forstand har “de andre” altså været frygtsomme lige knap hvert 10. år. For en tålmodig investor er en helt simpel Top Down baseret filosofi at nedbringe sin risiko og sælge aktier i takt med, at de andre bliver grådige. Formålet er at have kontanter og ikke mindst mental risikokapacitet til at købe aktierne billigt tilbage, næste gang de bliver frygtsomme. Den filosofi kan den tålmodige investor fx kombinere med de attraktive afkast, der kan findes i komplekse og illikvide unoterede eller alternative investeringer. Gennem opportunistisk investering kan man udnytte, når de likvide markeder ind imellem prissætter tingene skævt, fx pga. overdreven frygt for ulogiske politiske beslutninger.

Som en tommelfingerregel skal man vælge aktiv forvaltning, hvor man kan argumentere overbevisende for, at man kan skabe et merafkast, der matcher de ekstra omkostninger ved den aktive forvaltning. Aktiv udvælgelse af enkeltpapirer kaldes ofte Stock Picking. Undertyper af stock picking er bla. køb og behold, hvor man minimerer handelsomkostningerne ved helt simpelt at lade være med at sælge. Succes forudsætter naturligvis, at man kan vælge langsigtede vindere på aktiemarkedet. Fundamentalanalyse er som regel baseret på en grundig kvantitativ og kvalitativ gennemgang, så man kun køber undervurderede papirer med et ikke anerkendt potentiale. Ved value investering køber man billige aktier, målt på fx prisen i forhold til den bogførte værdi af egenkapitalen, og growth investorer køber selskaber med høj, forventet indtjeningsvækst.

En ultimativ stock picking filosofi er direkte ejerskab, hvor afkast drives af bestemmende indflydelse i de unoterede selskaber, ejendomme etc., man investerer i. Socialt ansvarlige investorer køber kun bæredygtige aktiver. Det er svært at finde en alment accepteret definition af bæredygtighed, men der en naturlig laveste fællesnævner i UN PRI, Global Compact, OECDs guidelines for multinationale virksomheder, ILO arbejdstagerrettigheder mv. Investorer baseret på teknisk analyse forsøger at skabe afkast baseret på mønstre i de historiske priser. Udfordringen med den tilgang er nok primært, at det er svært at forklare, når det ikke virker.

De nævnte eksempler på filosofier illustrerer, at forskellige filosofier ofte kan kombineres. Opgaven som rådgiver er derfor at finde den kombination, der bedst matcher investors kvalifikationer og holdninger .

2) Strategien konkretiserer rammerne for at implementere filosofien

Her er erfaring en god hjælp til at fastlægge formålet med forvaltning, definere et afkastkrav, afklare likviditetsbehov og bestemme en passende risikoprofil. Derefter kan man fastlægge et benchmark – et sammenligningsgrundlag for afkast og risiko – under hensyn til de andre krav som fx skat og etik, der skal overholdes i investeringerne. Det er nødvendigt at sikre, at afkastforventningerne harmonerer realistisk med risikoen. Som et led i  strategien vil man som regel også overveje, hvordan og hvor meget man vil sprede sin risiko på de forskellige egenskaber, der skal drive afkast.

I de fleste porteføljer er det vigtigste for afkast, hvor mange aktier man har – aktieandelen – så det er en helt afgørende del af processen hvordan man styrer den. Den traditionelle tilgang er at have et fast benchmark med fx 30% af formuen i aktier. Det betyder, at når aktier falder 30-35%, som ikke er atypisk i store kriser, mister porteføljen også ca. 10% af sin værdi. De senere år er dynamiske rammer blevet mere udbredt, så man aktivt styrer den løbende risiko i porteføljen inden for strategiens rammer for at have færre aktier i kriser. Det kan håndteres internt eller delegeres til en forvalter. Mange investorer vil outsource hele eller dele af de konkrete inveteringsbeslutninger, og der er det en fordel at have en fast ramme til at vurdere forvalternes processer og resultater. Håndterer man forvaltningen internt, bør man stille samme krav til processer, risikostyring og resultater som til eksterne. For alternative investeringer skal man være meget præcis omkring, hvordan man får adgang til investeringerne, og hvordan man vælger, hvilke projekter, man investerer i.

Mange investorer vil også have gavn af at overveje en Plan B. Hvornår og i hvilken rækkefølge opgiver man sine mål, når strategien ikke virker efter hensigten? Hvor meget bruger man fx af kapitalen, hvis afkast ikke dækker de ønskede udtrækninger? Hvor dårlige resultater accepterer man fra sine forvaltere, før de bliver skiftet ud.

3) Eksekveringen er den helt praktiske håndtering af strategien.

Det indebærer bla. konkrete valg af investeringer og outsourcing af relevante dele af investeringerne til eksterne forvaltere. Pensionskasser og andre sofistikerede investorer vil ofte have veldefinerede processer til at sikrer konsistens i disse beslutninger. Man skal have samarbejdspartnere på rapportering af resultater, revision, skatterådgivning og handel mv. i en omkostningseffektiv struktur.

4) Evaluering er den løbende vurdering af opnåede resultater og realiseret risiko – og efter behov revurdering af filosofi, strategi eller eksekvering.

Du er naturligvis meget velkommen til at tage kontakt for at aftale en nærmere gennemgang af, hvordan man skaber en effektiv investeringsproces, der er skræddersyet til dine konkrete ønsker og behov.

 

*) i 1968 (Vietnam), 1973 (1. oliekrise), 1980 (stagflation, altså lav vækst og høj inflation), 1987 (Black Monday), 2000 (IT-boblen) og 2007 (Finanskrisen). Baseret på Robert Shillers data, der kan findes her: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

 

Open post

Er ejendomme svaret på de lave renter?

Skal man købe ejendomme, når renten er meget lav?

De ekstremt lave renter har naturligt skærpet investorernes jagt på afkast. Efter en årrække med stigende priser har mange investorer genopdaget ejendomme som en relevant aktivklasse, der kan tilbyde et højere løbende afkast end obligationer, og samtidig har indbygget en vis inflationsbeskyttelse. Det sidste er dog med et  stort forbehold - mere om det senere.

Som investeringsobjekt har ejendomme mange attraktive elementer. De giver et løbende afkast. Historisk er de vel steget lidt mere end væksten i samfundet. Man kan øge afkast og risiko ved at belåne sine ejendomme, fx til faste lange renter. Det er et stort marked, hvor man som regel kan finde en investering med en risiko, der matcher temperamentet. Ubelånte boligejendomme med attraktive beliggenheder har fx en anden risiko- og afkastprofil end golfbaner med fuld belåning.

Som ved alle investeringer er det afgørende at gøre sig klart hvilke egenskaber, der skal drive afkast. For investeringsejendomme er nogle af de vigtigste faktorer:

  • Udvikling i afkastkrav (1. års dækningsbidrag i fht. købesummen) for erhvervsejendomme
  • Finansieringsrente og belåningsmuligheder
  • Den økonomiske situation for brugerne af ejendommen
  • Demografisk søgning hen imod eller væk fra ejendommens lokalområde
  • Ændring i udbuddet af ejendomme (herunder nybyggeri og at nogle ejendomme renoveres/slås sammen)
  • Inflationen
  • Kapitalgevinster eller -tab på eksisterende ejendomme (ejendomsmarkedet har en kraftig tendens til at blive selvforstærkende)
  • Skatteforhold
  • Sidst, men ikke mindst de tre vigtigste ting for alle ejendomme: Beliggenhed, beliggenhed og beliggenhed

Lang levetid = stor rentefølsomhed

Der er et forhold, der er afgørende at gøre sig klart inden man investerer. En ejendom holder i rigtig mange år - med ordentlig vedligeholdelse i århundreder. Levetiden bliver naturligvis afspejlet i prisen, når ejendommen skal handles eller værdifastsættes. Derfor er ejendomme ekstremt følsomme for udviklingen i de lange renter. Det er derfor vigtigt at se de seneste 30-35 års gevinster på ejendomme i lyset af de faldende finansieringsrenter.

Det er ekstremt vigtigt at gøre sig klart nu, hvor meget tyder på, at man så småt kan begynde at se stigende renter igen.

Højere inflation = højere rente = højere afkastkrav

Det er her forbeholdet for inflationen kommer ind i billedet. Som nævnt handles erhvervsejendomme ofte efter det såkaldte afkastkrav. Afkastkravet er dækningsbidraget på ejendommen (lejeindtægter ved fuld udlejning fratrukket driftsudgifter, men før renovering og udvendig vedligeholdelse) i forhold til købesummen.

Ifølge erhvervsmægleren Colliers Internationals kvartalsvise PULS (se http://www.colliers.com/da-dk/denmark/insights/markeds-puls) var afkastkravet for velbeliggende kontorejendomme i København 5% i 1. kvartal 2015. En ejendom med et dækningsbidrag på 4,20 kr. var dermed 4,2/5% = 84 kr værd.

To år efter er nettopriserne samlet steget 1,2%, og dækningsbidraget er steget til 4,25 kr. Det øger værdien af ejendommen med 1 kr til 85 kr. (4,25/5%), og man har derudover i løbet af de to år modtaget ca 8,45 kr i dækningsbidrag. Nu viser den seneste opgørelse fra Colliers PULS, at afkastkravet i 1. kvartal 2017 er faldet til 4,25%. Ejendommen forventes derfor værdisat til 100 kr. (4,25/4,25%).

I regneeksemplet giver inflationen altså på den korte bane 1 kr. i afkast, mens afkastkravet giver 15 kroner. Inflationen betyder altså på den korte bane langt mindre for investeringen end afkastkravet. Den rationelle investors afkastkrav afhænger til gengæld af renten, der igen afhænger en hel del af den forventede inflation. Hvis investorerne forventer stigende inflation og derfor sender afkastkravet tilbage på 5%, falder værdien af ejendommen altså til 85 kr igen - vel at mærke uden at indtægterne er opskrevet, da det kun er den forventede inflation, der er steget.

På den korte bane skal man derfor ikke forvente den store inflationsbeskyttelse i ejendomsinvesteringer - og man skal leve med en betydelig renterisiko. 

Open post

Er der en tændt lunte under markederne?

Hvad kan stoppe det finansielle opsving?

Mange aktieindeks sætter for tiden all-time-high rekorder på næsten daglig basis, men hvor længe kan det blive ved? Mark Twain citeres ofte for at have sagt, at "historien gentager sig ikke, men den rimer", så i det følgende gennemgår jeg nogle faktorer, der historisk har udløst nedture på de finansielle markeder i jagt på den tændte lunte. Lad mig afsløre med  det samme, at jeg ikke finder den. 

Fra høj til lav eller negativ vækst

Ofte vender aktiemarkederne med den økonomiske vækst. Det helt klassiske eksempel er, at økonomien bliver ramt af en uventet begivenhed, der får forbrugerne til at udskyde forbrug til mere sikre tider. Lavere afsætning betyder at virksomhedernes lagre dækker længere afsætning end planlagt, så de reducerer produktionen og fyrer medarbejdere. Det forstærker den spirende nedtur, og man har en klassisk recession. 

Mange faktorer har medvirket til at reducere eller eliminere den klassiske industrielle konjunkturcyklus: bedre politiske redskaber til kortsigtet konjunkturstyring og ikke mindst "just-in-time" produktion, kortere leveringstider, bedre fordeling af stød gennem udflytning af produktionen mv. For tiden er der derfor kun begrænsede bekymringer for en traditionel industricyklus. 

Når væksten er høj igennem en længere periode, opstår der risiko for flaskehalse. Både på arbejdsmarkederne, hvor det giver stigende lønninger, og på råvaremarkederne, hvor efterspørgslen kan stige hurtigere end produktionen kan udvides. Begge dele har historisk medført stigende inflation. Centralbankerne ønsker en stabil inflation og sætter de korte renter op. Det forplanter sig gennem stigende lange renter og en stærkere valutakurs, og dæmper dermed væksten.

I USA er ledigheden nede på niveauet fra før Finanskrisen, men lønstigningerne ligger fortsat i lejet 2-3%. Europa er ikke så langt inde i opsvinget som USA, så selv om arbejdsmarkederne især i Sydeuropa virker dysfunktionelle og præget af marginalisering af store grupper, er der heller ikke åbenlyse problemer her. Globalt er råvarepriserne næsten 50% lavere end for 3-4 år siden, så det er svært at se en konjunkturbetinget kraftig stigning i inflationen via dem. Inflation er ikke rigtig på dagsordenen lige nu.  

Finansielle bobler og kreditgivning

Finansielle bobler har historisk ofte været forbundet med let adgang til kapital. Typisk gennem belåning af aktiver, der er steget i værdi på fx ejendomsmarkedet. Det var en væsentlig årsag til finanskrisen del 1, at mindrebemidlede amerikanere kunne få de såkaldte sub-prime lån til boliger, de ikke havde råd til at sidde i. Finanskrisen del 2 var sydeuropæiske regeringer, der optog statsgæld, som befolkningerne ikke ønskede at betale tilbage. IT boblen gav IT-selskaber adgang til stort set ubegrænset egenkapital via aktiemarkederne, med lave eller ikke-eksisterende krav til kortsigtet driftsindtjening. 

Når man ser sig omkring i dag er der naturligvis lommer med udfordringer, især på forskellige lokale ejendomsmarkeder. Det gælder ikke mindst visse kinesiske storbyer, men det er pt ikke et globalt fænomen. Markederne for virksomhedskredit og EMD ligger som man kunne vente på dette tidspunkt i konjunkturcyklen: Kreditpræmierne er lavere end de foregående år, og højere end op til finanskrisen, men udstedelserne er ikke bemærkelsesværdige. 

Det største fokuspunkt er centralbankernes enorme balancer. Før finanskrisen havde den amerikanske centralbank, Federal Reserve eller bare Fed,  en balance svarende til godt 5% af BNP. Siden har Fed bla. taget imod mange forskellige aktiver som sikkerhed for udlån, og det har medvirket til at blæse balancen op til næsten 25% af BNP. En centralbank har behov for en vis balance for at styre kreditgivningen effektivt, og det er vanskeligt at sige hvilket niveau, der er det optimale. Men en normalisering mod de 5% kan give en betydelig risiko hvis det presser væksten. 

Værdifastsættelse

Prisen på en aktie i forhold til fx indtjeningen er væsentlig for de finansielle markeder, men har sjældent været en udløsende faktor bag markedskrak. Men høje priser medfører alt andet lige større reaktioner på skuffelser  af forventningerne, og gør dermed markederne særligt følsomme overfor støj. Det er ofte lettest at sige noget konkret om USA, hvor man typisk har de bedste data. Forventningerne til de 500 største amerikanske selskaber er her i starten af maj 2017, at indtjeningen i 2017 vil ligge ca. 25% højere end i 2016. Figuren til højre viser desuden, at prisen for en krones forventet driftsindtjening det kommende år ligger tæt på periodens gennemsnit (historisk er det antaget, at forventningerne svarede til det realiserede. Idet forventningerne typisk ligger lidt over over det realiserede er gns. P/E i figuren lidt overvurderet, men det ændrer ikke det overordnede billede). 

Det er ambitiøst selv om den lave indtjening i energiselskaberne i 2016 formentlig bidrager med ca. 5%-point. Hvis forventningerne realiseres - selv med den normale løbende nedjustering på 2-5%, vil det klart understøtte markederne. 

Begivenheder

Begivenheder er svære at håndtere investeringsmæssigt. De kan komme ud af det blå, men få langvarig effekt, fx terroraktionen mod World Trade Center 11. september 2001 og krakket i Lehman Brothers 15. september 2008. I begge situationer var markederne sårbare, fordi aktier i forvejen havde været overvurderede, og var på vej ned. Men selvom ingen kunne forudse begivenhederne, kunne man udvise rettidig omhu ved at have reduceret sin risiko i takt med at aktier blev dyre. 

Ikke nu, men det nærmer sig

Som nævnt er aktier ikke specielt dyre lige nu - under forudsætning af, at de ambitiøse forventninger til indtjeningen bliver opfyldt. Der er ikke generelle udfordringer med for lempeligt udstedte kreditter. Det er svært at se kraftigt stigende inflation, og økonomierne virker fornuftigt solide. Det er ikke til at få øje på en tændt lunte. Det er dog ingen garanti for, at uventede begivenheder kan sende markederne ned på den korte bane. Hvis der er en tændt lunte, kan man nok finde den i hånden på en politiker. 

Open post

Har du fokus?

Har du dit fokus de rigtige steder?

Akademiske studier indikerer, at omkring 100% af afkast bliver skabt af den overordnede fordeling af formuen på aktier, kredit, obligationer mv. Eller sagt med andre ord så skaber aktive forvaltere i gennemsnit ikke værdi.  

1) Har du og din forvalter nok fokus på fordelingen af formuen?

I en diversificeret blandet portefølje vil en enkelt aktie måske veje 2%. Selv hvis den stiger 30% tjener man kun 0,6%. Jeg skriver kun, fordi det jo absolut ikke er let at finde aktier, der stiger 30% mere end markedet. Hvis man har 30% i aktier, og aktiemarkederne generelt stiger 30%, får man et afkastbidrag på 9%. 

2) Hvornår og hvordan vælger du aktive forvaltere?

I branchen er det næsten er religiøst spørgsmål om man tror på aktiv forvaltning. Vi er ikke troende i nogen retning, men mener, at det rigtig instrument afhænger af formål, omkostninger og det mulige merafkast ved aktiv forvaltning. 

Formål: Det tager tid at vælge en aktiv forvalter, og hvis processen forsinker investeringen, kan man gå glip af afkast i mellemtiden. Hvis formålet fx er en midlertidig placering, vil der ofte være for store omkostninger forbundet med aktiv forvaltning. I nogle segmenter ser man ind- og udtrædelsesomkostninger på 0,5-1%, hvor det typisk kan gøres væsentligt billigere i passive instrumenter, specielt hvis man køber, når andre sælger og omvendt. Ud over handelsomkostninger er der typisk en højere betaling for aktiv forvaltning, som bliver taget fra det mulige merafkast. Inden for Investment Grade virksomhedsobligationer ser man ofte betalinger på 0,5-1% eller højere, på trods af et forventet afkast før omkostninger i den lave, encifrede ende. 

Det mulige merafkast kan fx skyldes en informationsfordel eller en bias i forvaltningen. På det danske aktiemarked er der rundt regnet 50-60 aktier med fornuftig likviditet, som man kan handle større beløb i uden at påvirke kursen. En dygtig forvalter overskue omkring 50 selskaber, og derfor er der en række danske forvaltere med fremragende historiske resultater over markedsafkastet. Så det kan give god mening at vælge en aktiv forvalter til en langsigtet investering i danske aktier. 

På højrente virksomhedsobligationer (high yield) er der hen over en markedscyklus et gennemsnitligt tab i lejet 2-3%. I perioder er der ingen tab, og i kriser er der meget høje tab (og stor frygt for tab). Det er muligt at finde aktive, konvservative forvaltere, der stort set aldrig har haft truende konkurser. Samtidig koster deres forvaltning måske kun 0,25-0,5% mere end passiv forvaltning. Så i kriser skal man eje den konservative stil, mens man kan benytte de passive instrumenter i perioder med kraftigt faldende frygt for konkurser. 

Det typiske udgangspunkt for den proces, der er kendt som manager selection, er de historiske afkast. Her skal man huske, at man aldrig ser de forvaltere og strategier, der har haft dårlige afkast. Der er altså en klar udvælgelsesbias. kunsten er at sondre mellem held og dygtighed, når man så ser på en række dygtige forvaltere. Der er denne gamle, men illustrative historie fra Wall Street om en aggressiv børsmægler, der ringer ud til 10000 kunder den første dag og siger til halvdelen, at dollaren skal op, og halvdelen, at den skal ned. Han har ingen anelse om, hvad den kommer til at gøre, men dagen efter ringer han så til de 5000, hvor han havde ret, og fortsætter succesen. Efter nogle dage har han nogle få, men meget loyale kunder tilbage - men hans succes bygger på held. 

Open post

Holder din investeringsstrategi?

For mange kunder er det relevant at få en fornemmelse af, hvordan et givet årligt udtræk forventes at påvirke den samlede formue efter afkast. Det har vi forsøgt at illustrere i figuren, der viser den forventede udvikling i en formue på 100 mio.kr. med et årligt udbetaling fra formuen på 5%.Den underliggende portefølje har en fornuftig spredning af risikoen.

Den lyseblå graf viser det mest sandsynlige udvikling i formuen, og "vingerne" illustrerer spredningen af det forventede afkast, så en mørkere farve er mere sandsynlig. Man kan se, at der efter 20 år forventes at være en formue på omkring 80 mio.kr. Med 95% sandsynlighed (nederst) vil der være mere end 10 mio.kr. tilbage, og der er en ikke uvæsentlig sandsynlighed for, at formuen faktisk stiger. 

Figuren viser den forventede udvikling i formuen, hvis man fastholder den relative fordeling med en fast, årlig rebalancering, så man sælger de aktivklasser, der har givet størst afkast og køber dem, der har klaret sig dårligst. Det er naturligvis vores opgave som kapitalforvaltere at købe billige investeringer og sælge dyre. Vores målsætning over tid er derfor at holde kunden oven over den lyseblå steg i figuren. 

Skulle man ramme en af stierne under den lyseblå streg har man mulighed for at justere sin strategi, så man fortsat sover godt om natten. 

Scroll to top