Open post

Er ejendomme svaret på de lave renter?

Skal man købe ejendomme, når renten er meget lav?

De ekstremt lave renter har naturligt skærpet investorernes jagt på afkast. Efter en årrække med stigende priser har mange investorer genopdaget ejendomme som en relevant aktivklasse, der kan tilbyde et højere løbende afkast end obligationer, og samtidig har indbygget en vis inflationsbeskyttelse. Det sidste er dog med et  stort forbehold - mere om det senere.

Som investeringsobjekt har ejendomme mange attraktive elementer. De giver et løbende afkast. Historisk er de vel steget lidt mere end væksten i samfundet. Man kan øge afkast og risiko ved at belåne sine ejendomme, fx til faste lange renter. Det er et stort marked, hvor man som regel kan finde en investering med en risiko, der matcher temperamentet. Ubelånte boligejendomme med attraktive beliggenheder har fx en anden risiko- og afkastprofil end golfbaner med fuld belåning.

Som ved alle investeringer er det afgørende at gøre sig klart hvilke egenskaber, der skal drive afkast. For investeringsejendomme er nogle af de vigtigste faktorer:

  • Udvikling i afkastkrav (1. års dækningsbidrag i fht. købesummen) for erhvervsejendomme
  • Finansieringsrente og belåningsmuligheder
  • Den økonomiske situation for brugerne af ejendommen
  • Demografisk søgning hen imod eller væk fra ejendommens lokalområde
  • Ændring i udbuddet af ejendomme (herunder nybyggeri og at nogle ejendomme renoveres/slås sammen)
  • Inflationen
  • Kapitalgevinster eller -tab på eksisterende ejendomme (ejendomsmarkedet har en kraftig tendens til at blive selvforstærkende)
  • Skatteforhold
  • Sidst, men ikke mindst de tre vigtigste ting for alle ejendomme: Beliggenhed, beliggenhed og beliggenhed

Lang levetid = stor rentefølsomhed

Der er et forhold, der er afgørende at gøre sig klart inden man investerer. En ejendom holder i rigtig mange år - med ordentlig vedligeholdelse i århundreder. Levetiden bliver naturligvis afspejlet i prisen, når ejendommen skal handles eller værdifastsættes. Derfor er ejendomme ekstremt følsomme for udviklingen i de lange renter. Det er derfor vigtigt at se de seneste 30-35 års gevinster på ejendomme i lyset af de faldende finansieringsrenter.

Det er ekstremt vigtigt at gøre sig klart nu, hvor meget tyder på, at man så småt kan begynde at se stigende renter igen.

Højere inflation = højere rente = højere afkastkrav

Det er her forbeholdet for inflationen kommer ind i billedet. Som nævnt handles erhvervsejendomme ofte efter det såkaldte afkastkrav. Afkastkravet er dækningsbidraget på ejendommen (lejeindtægter ved fuld udlejning fratrukket driftsudgifter, men før renovering og udvendig vedligeholdelse) i forhold til købesummen.

Ifølge erhvervsmægleren Colliers Internationals kvartalsvise PULS (se http://www.colliers.com/da-dk/denmark/insights/markeds-puls) var afkastkravet for velbeliggende kontorejendomme i København 5% i 1. kvartal 2015. En ejendom med et dækningsbidrag på 4,20 kr. var dermed 4,2/5% = 84 kr værd.

To år efter er nettopriserne samlet steget 1,2%, og dækningsbidraget er steget til 4,25 kr. Det øger værdien af ejendommen med 1 kr til 85 kr. (4,25/5%), og man har derudover i løbet af de to år modtaget ca 8,45 kr i dækningsbidrag. Nu viser den seneste opgørelse fra Colliers PULS, at afkastkravet i 1. kvartal 2017 er faldet til 4,25%. Ejendommen forventes derfor værdisat til 100 kr. (4,25/4,25%).

I regneeksemplet giver inflationen altså på den korte bane 1 kr. i afkast, mens afkastkravet giver 15 kroner. Inflationen betyder altså på den korte bane langt mindre for investeringen end afkastkravet. Den rationelle investors afkastkrav afhænger til gengæld af renten, der igen afhænger en hel del af den forventede inflation. Hvis investorerne forventer stigende inflation og derfor sender afkastkravet tilbage på 5%, falder værdien af ejendommen altså til 85 kr igen - vel at mærke uden at indtægterne er opskrevet, da det kun er den forventede inflation, der er steget.

På den korte bane skal man derfor ikke forvente den store inflationsbeskyttelse i ejendomsinvesteringer - og man skal leve med en betydelig renterisiko. 

Open post

Er der en tændt lunte under markederne?

Hvad kan stoppe det finansielle opsving?

Mange aktieindeks sætter for tiden all-time-high rekorder på næsten daglig basis, men hvor længe kan det blive ved? Mark Twain citeres ofte for at have sagt, at "historien gentager sig ikke, men den rimer", så i det følgende gennemgår jeg nogle faktorer, der historisk har udløst nedture på de finansielle markeder i jagt på den tændte lunte. Lad mig afsløre med  det samme, at jeg ikke finder den. 

Fra høj til lav eller negativ vækst

Ofte vender aktiemarkederne med den økonomiske vækst. Det helt klassiske eksempel er, at økonomien bliver ramt af en uventet begivenhed, der får forbrugerne til at udskyde forbrug til mere sikre tider. Lavere afsætning betyder at virksomhedernes lagre dækker længere afsætning end planlagt, så de reducerer produktionen og fyrer medarbejdere. Det forstærker den spirende nedtur, og man har en klassisk recession. 

Mange faktorer har medvirket til at reducere eller eliminere den klassiske industrielle konjunkturcyklus: bedre politiske redskaber til kortsigtet konjunkturstyring og ikke mindst "just-in-time" produktion, kortere leveringstider, bedre fordeling af stød gennem udflytning af produktionen mv. For tiden er der derfor kun begrænsede bekymringer for en traditionel industricyklus. 

Når væksten er høj igennem en længere periode, opstår der risiko for flaskehalse. Både på arbejdsmarkederne, hvor det giver stigende lønninger, og på råvaremarkederne, hvor efterspørgslen kan stige hurtigere end produktionen kan udvides. Begge dele har historisk medført stigende inflation. Centralbankerne ønsker en stabil inflation og sætter de korte renter op. Det forplanter sig gennem stigende lange renter og en stærkere valutakurs, og dæmper dermed væksten.

I USA er ledigheden nede på niveauet fra før Finanskrisen, men lønstigningerne ligger fortsat i lejet 2-3%. Europa er ikke så langt inde i opsvinget som USA, så selv om arbejdsmarkederne især i Sydeuropa virker dysfunktionelle og præget af marginalisering af store grupper, er der heller ikke åbenlyse problemer her. Globalt er råvarepriserne næsten 50% lavere end for 3-4 år siden, så det er svært at se en konjunkturbetinget kraftig stigning i inflationen via dem. Inflation er ikke rigtig på dagsordenen lige nu.  

Finansielle bobler og kreditgivning

Finansielle bobler har historisk ofte været forbundet med let adgang til kapital. Typisk gennem belåning af aktiver, der er steget i værdi på fx ejendomsmarkedet. Det var en væsentlig årsag til finanskrisen del 1, at mindrebemidlede amerikanere kunne få de såkaldte sub-prime lån til boliger, de ikke havde råd til at sidde i. Finanskrisen del 2 var sydeuropæiske regeringer, der optog statsgæld, som befolkningerne ikke ønskede at betale tilbage. IT boblen gav IT-selskaber adgang til stort set ubegrænset egenkapital via aktiemarkederne, med lave eller ikke-eksisterende krav til kortsigtet driftsindtjening. 

Når man ser sig omkring i dag er der naturligvis lommer med udfordringer, især på forskellige lokale ejendomsmarkeder. Det gælder ikke mindst visse kinesiske storbyer, men det er pt ikke et globalt fænomen. Markederne for virksomhedskredit og EMD ligger som man kunne vente på dette tidspunkt i konjunkturcyklen: Kreditpræmierne er lavere end de foregående år, og højere end op til finanskrisen, men udstedelserne er ikke bemærkelsesværdige. 

Det største fokuspunkt er centralbankernes enorme balancer. Før finanskrisen havde den amerikanske centralbank, Federal Reserve eller bare Fed,  en balance svarende til godt 5% af BNP. Siden har Fed bla. taget imod mange forskellige aktiver som sikkerhed for udlån, og det har medvirket til at blæse balancen op til næsten 25% af BNP. En centralbank har behov for en vis balance for at styre kreditgivningen effektivt, og det er vanskeligt at sige hvilket niveau, der er det optimale. Men en normalisering mod de 5% kan give en betydelig risiko hvis det presser væksten. 

Værdifastsættelse

Prisen på en aktie i forhold til fx indtjeningen er væsentlig for de finansielle markeder, men har sjældent været en udløsende faktor bag markedskrak. Men høje priser medfører alt andet lige større reaktioner på skuffelser  af forventningerne, og gør dermed markederne særligt følsomme overfor støj. Det er ofte lettest at sige noget konkret om USA, hvor man typisk har de bedste data. Forventningerne til de 500 største amerikanske selskaber er her i starten af maj 2017, at indtjeningen i 2017 vil ligge ca. 25% højere end i 2016. Figuren til højre viser desuden, at prisen for en krones forventet driftsindtjening det kommende år ligger tæt på periodens gennemsnit (historisk er det antaget, at forventningerne svarede til det realiserede. Idet forventningerne typisk ligger lidt over over det realiserede er gns. P/E i figuren lidt overvurderet, men det ændrer ikke det overordnede billede). 

Det er ambitiøst selv om den lave indtjening i energiselskaberne i 2016 formentlig bidrager med ca. 5%-point. Hvis forventningerne realiseres - selv med den normale løbende nedjustering på 2-5%, vil det klart understøtte markederne. 

Begivenheder

Begivenheder er svære at håndtere investeringsmæssigt. De kan komme ud af det blå, men få langvarig effekt, fx terroraktionen mod World Trade Center 11. september 2001 og krakket i Lehman Brothers 15. september 2008. I begge situationer var markederne sårbare, fordi aktier i forvejen havde været overvurderede, og var på vej ned. Men selvom ingen kunne forudse begivenhederne, kunne man udvise rettidig omhu ved at have reduceret sin risiko i takt med at aktier blev dyre. 

Ikke nu, men det nærmer sig

Som nævnt er aktier ikke specielt dyre lige nu - under forudsætning af, at de ambitiøse forventninger til indtjeningen bliver opfyldt. Der er ikke generelle udfordringer med for lempeligt udstedte kreditter. Det er svært at se kraftigt stigende inflation, og økonomierne virker fornuftigt solide. Det er ikke til at få øje på en tændt lunte. Det er dog ingen garanti for, at uventede begivenheder kan sende markederne ned på den korte bane. Hvis der er en tændt lunte, kan man nok finde den i hånden på en politiker. 

Open post

Har du fokus?

Har du dit fokus de rigtige steder?

Akademiske studier indikerer, at omkring 100% af afkast bliver skabt af den overordnede fordeling af formuen på aktier, kredit, obligationer mv. Eller sagt med andre ord så skaber aktive forvaltere i gennemsnit ikke værdi.  

1) Har du og din forvalter nok fokus på fordelingen af formuen?

I en diversificeret blandet portefølje vil en enkelt aktie måske veje 2%. Selv hvis den stiger 30% tjener man kun 0,6%. Jeg skriver kun, fordi det jo absolut ikke er let at finde aktier, der stiger 30% mere end markedet. Hvis man har 30% i aktier, og aktiemarkederne generelt stiger 30%, får man et afkastbidrag på 9%. 

2) Hvornår og hvordan vælger du aktive forvaltere?

I branchen er det næsten er religiøst spørgsmål om man tror på aktiv forvaltning. Vi er ikke troende i nogen retning, men mener, at det rigtig instrument afhænger af formål, omkostninger og det mulige merafkast ved aktiv forvaltning. 

Formål: Det tager tid at vælge en aktiv forvalter, og hvis processen forsinker investeringen, kan man gå glip af afkast i mellemtiden. Hvis formålet fx er en midlertidig placering, vil der ofte være for store omkostninger forbundet med aktiv forvaltning. I nogle segmenter ser man ind- og udtrædelsesomkostninger på 0,5-1%, hvor det typisk kan gøres væsentligt billigere i passive instrumenter, specielt hvis man køber, når andre sælger og omvendt. Ud over handelsomkostninger er der typisk en højere betaling for aktiv forvaltning, som bliver taget fra det mulige merafkast. Inden for Investment Grade virksomhedsobligationer ser man ofte betalinger på 0,5-1% eller højere, på trods af et forventet afkast før omkostninger i den lave, encifrede ende. 

Det mulige merafkast kan fx skyldes en informationsfordel eller en bias i forvaltningen. På det danske aktiemarked er der rundt regnet 50-60 aktier med fornuftig likviditet, som man kan handle større beløb i uden at påvirke kursen. En dygtig forvalter overskue omkring 50 selskaber, og derfor er der en række danske forvaltere med fremragende historiske resultater over markedsafkastet. Så det kan give god mening at vælge en aktiv forvalter til en langsigtet investering i danske aktier. 

På højrente virksomhedsobligationer (high yield) er der hen over en markedscyklus et gennemsnitligt tab i lejet 2-3%. I perioder er der ingen tab, og i kriser er der meget høje tab (og stor frygt for tab). Det er muligt at finde aktive, konvservative forvaltere, der stort set aldrig har haft truende konkurser. Samtidig koster deres forvaltning måske kun 0,25-0,5% mere end passiv forvaltning. Så i kriser skal man eje den konservative stil, mens man kan benytte de passive instrumenter i perioder med kraftigt faldende frygt for konkurser. 

Det typiske udgangspunkt for den proces, der er kendt som manager selection, er de historiske afkast. Her skal man huske, at man aldrig ser de forvaltere og strategier, der har haft dårlige afkast. Der er altså en klar udvælgelsesbias. kunsten er at sondre mellem held og dygtighed, når man så ser på en række dygtige forvaltere. Der er denne gamle, men illustrative historie fra Wall Street om en aggressiv børsmægler, der ringer ud til 10000 kunder den første dag og siger til halvdelen, at dollaren skal op, og halvdelen, at den skal ned. Han har ingen anelse om, hvad den kommer til at gøre, men dagen efter ringer han så til de 5000, hvor han havde ret, og fortsætter succesen. Efter nogle dage har han nogle få, men meget loyale kunder tilbage - men hans succes bygger på held. 

Open post

Holder din investeringsstrategi?

For mange kunder er det relevant at få en fornemmelse af, hvordan et givet årligt udtræk forventes at påvirke den samlede formue efter afkast. Det har vi forsøgt at illustrere i figuren, der viser den forventede udvikling i en formue på 100 mio.kr. med et årligt udbetaling fra formuen på 5%.Den underliggende portefølje har en fornuftig spredning af risikoen.

Den lyseblå graf viser det mest sandsynlige udvikling i formuen, og "vingerne" illustrerer spredningen af det forventede afkast, så en mørkere farve er mere sandsynlig. Man kan se, at der efter 20 år forventes at være en formue på omkring 80 mio.kr. Med 95% sandsynlighed (nederst) vil der være mere end 10 mio.kr. tilbage, og der er en ikke uvæsentlig sandsynlighed for, at formuen faktisk stiger. 

Figuren viser den forventede udvikling i formuen, hvis man fastholder den relative fordeling med en fast, årlig rebalancering, så man sælger de aktivklasser, der har givet størst afkast og køber dem, der har klaret sig dårligst. Det er naturligvis vores opgave som kapitalforvaltere at købe billige investeringer og sælge dyre. Vores målsætning over tid er derfor at holde kunden oven over den lyseblå steg i figuren. 

Skulle man ramme en af stierne under den lyseblå streg har man mulighed for at justere sin strategi, så man fortsat sover godt om natten. 

Scroll to top