Har du dit fokus de rigtige steder?

Akademiske studier indikerer, at omkring 100% af afkast bliver skabt af den overordnede fordeling af formuen på aktier, kredit, obligationer mv. Eller sagt med andre ord så skaber aktive forvaltere i gennemsnit ikke værdi.  

1) Har du og din forvalter nok fokus på fordelingen af formuen?

I en diversificeret blandet portefølje vil en enkelt aktie måske veje 2%. Selv hvis den stiger 30% tjener man kun 0,6%. Jeg skriver kun, fordi det jo absolut ikke er let at finde aktier, der stiger 30% mere end markedet. Hvis man har 30% i aktier, og aktiemarkederne generelt stiger 30%, får man et afkastbidrag på 9%. 

2) Hvornår og hvordan vælger du aktive forvaltere?

I branchen er det næsten er religiøst spørgsmål om man tror på aktiv forvaltning. Vi er ikke troende i nogen retning, men mener, at det rigtig instrument afhænger af formål, omkostninger og det mulige merafkast ved aktiv forvaltning. 

Formål: Det tager tid at vælge en aktiv forvalter, og hvis processen forsinker investeringen, kan man gå glip af afkast i mellemtiden. Hvis formålet fx er en midlertidig placering, vil der ofte være for store omkostninger forbundet med aktiv forvaltning. I nogle segmenter ser man ind- og udtrædelsesomkostninger på 0,5-1%, hvor det typisk kan gøres væsentligt billigere i passive instrumenter, specielt hvis man køber, når andre sælger og omvendt. Ud over handelsomkostninger er der typisk en højere betaling for aktiv forvaltning, som bliver taget fra det mulige merafkast. Inden for Investment Grade virksomhedsobligationer ser man ofte betalinger på 0,5-1% eller højere, på trods af et forventet afkast før omkostninger i den lave, encifrede ende. 

Det mulige merafkast kan fx skyldes en informationsfordel eller en bias i forvaltningen. På det danske aktiemarked er der rundt regnet 50-60 aktier med fornuftig likviditet, som man kan handle større beløb i uden at påvirke kursen. En dygtig forvalter overskue omkring 50 selskaber, og derfor er der en række danske forvaltere med fremragende historiske resultater over markedsafkastet. Så det kan give god mening at vælge en aktiv forvalter til en langsigtet investering i danske aktier. 

På højrente virksomhedsobligationer (high yield) er der hen over en markedscyklus et gennemsnitligt tab i lejet 2-3%. I perioder er der ingen tab, og i kriser er der meget høje tab (og stor frygt for tab). Det er muligt at finde aktive, konvservative forvaltere, der stort set aldrig har haft truende konkurser. Samtidig koster deres forvaltning måske kun 0,25-0,5% mere end passiv forvaltning. Så i kriser skal man eje den konservative stil, mens man kan benytte de passive instrumenter i perioder med kraftigt faldende frygt for konkurser. 

Det typiske udgangspunkt for den proces, der er kendt som manager selection, er de historiske afkast. Her skal man huske, at man aldrig ser de forvaltere og strategier, der har haft dårlige afkast. Der er altså en klar udvælgelsesbias. kunsten er at sondre mellem held og dygtighed, når man så ser på en række dygtige forvaltere. Der er denne gamle, men illustrative historie fra Wall Street om en aggressiv børsmægler, der ringer ud til 10000 kunder den første dag og siger til halvdelen, at dollaren skal op, og halvdelen, at den skal ned. Han har ingen anelse om, hvad den kommer til at gøre, men dagen efter ringer han så til de 5000, hvor han havde ret, og fortsætter succesen. Efter nogle dage har han nogle få, men meget loyale kunder tilbage – men hans succes bygger på held.